武漢凡谷公司是國(guó)內(nèi)移動(dòng)通信天饋系統(tǒng)射頻配套器件行業(yè)的龍頭企業(yè)：主要產(chǎn)品包括移動(dòng)通信射頻子系統(tǒng)、雙工器和濾波器。2006年銷售收入為8.18億元，占全球射頻器件市場(chǎng)份額的8.78％，排名國(guó)際第四、國(guó)內(nèi)第一。

　　移動(dòng)通信射頻器件行業(yè)成長(zhǎng)前景看好：預(yù)計(jì)2007年－2010年全球移動(dòng)通信射頻器件市場(chǎng)能夠保持15%的年復(fù)合增長(zhǎng)率，2010年全球射頻器件市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)到17.59億美元。國(guó)內(nèi)移動(dòng)通信行業(yè)的高速發(fā)展以及華為、中興在全球移動(dòng)通信設(shè)備制造業(yè)中的崛起帶動(dòng)了國(guó)內(nèi)移動(dòng)通信射頻器件行業(yè)的迅速成長(zhǎng)。

　　公司的主要競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)在于：(1)專業(yè)化研發(fā)，規(guī)?；a(chǎn)。公司在移動(dòng)通信天饋領(lǐng)域有18年的研發(fā)經(jīng)驗(yàn)，擁有從研發(fā)、壓鑄、機(jī)械加工、表面處理到電子裝配縱向集成的一體化制造體系。(2)長(zhǎng)期穩(wěn)定的客戶關(guān)系。公司與其最大的客戶―華為之間合作超過(guò)10年，并在2000年以來(lái)陸續(xù)成為摩托羅拉、愛立信、諾基亞等國(guó)際級(jí)大公司的合格射頻器件供應(yīng)商。

　　盈利預(yù)測(cè)及估值：預(yù)計(jì)公司07－09年?duì)I業(yè)收入和凈利潤(rùn)的年復(fù)合增長(zhǎng)率能保持在20%以上，對(duì)應(yīng)07、08、09年的EPS分別為0.93元、1.19元、1.49元。考慮到公司處于快速成長(zhǎng)的移動(dòng)通信行業(yè)，我們認(rèn)為公司合理的動(dòng)態(tài)市盈率應(yīng)在30倍－32倍之間，按照預(yù)測(cè)的08年業(yè)績(jī)計(jì)算，公司股票上市后的合理股價(jià)應(yīng)在35.7元～38.1元之間。

　　公司面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)：(1)客戶集中度風(fēng)險(xiǎn)：公司主要銷售收入集中在華為一家客戶上。(2)主要產(chǎn)品毛利率下降風(fēng)險(xiǎn)：上游廠商的價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)壓力和金屬材料價(jià)格上漲可能導(dǎo)致公司主要產(chǎn)品射頻子系統(tǒng)和雙工器的毛利率下降。

    1.公司概況

    1.1公司基本情況

    公司成立于2002年12月，注冊(cè)資本16,000萬(wàn)元。孟慶南及其配偶王麗麗各持有公司股份6,372萬(wàn)股，共占公司發(fā)行后總股本的59.60%,是公司的實(shí)際控制人。

　　公司是國(guó)內(nèi)移動(dòng)通信天饋系統(tǒng)射頻配套器件行業(yè)的龍頭企業(yè)，2006年銷售收入8.18億元，占全球射頻器件市場(chǎng)份額的8.78%，排名國(guó)際第四、國(guó)內(nèi)第一。公司主要產(chǎn)品是應(yīng)用于各種2G、3G移動(dòng)通信系統(tǒng)中的射頻子系統(tǒng)、雙工器和濾波器。公司的客戶都是國(guó)內(nèi)外領(lǐng)先的通信設(shè)備制造巨頭華為、摩托羅拉、諾基亞和愛立信等。

　　1.2公司股本結(jié)構(gòu)

    公司是一家家族企業(yè)，此次發(fā)行5,380萬(wàn)股后，孟慶南及其關(guān)聯(lián)方合計(jì)持有公司72.32%的股權(quán)，仍處于絕對(duì)控股地位。

    1.3控股子公司

    2.行業(yè)概況

    2.1公司所處產(chǎn)業(yè)鏈介紹

    公司所處行業(yè)是移動(dòng)通信設(shè)備制造業(yè)，子行業(yè)屬于移動(dòng)通信射頻器件制造業(yè)。移動(dòng)通信運(yùn)營(yíng)商處于產(chǎn)業(yè)鏈的核心地位，由其決定移動(dòng)通信設(shè)備的投資規(guī)模，然后向系統(tǒng)集成商提出采購(gòu)計(jì)劃，系統(tǒng)集成商再根據(jù)計(jì)劃向各器件供應(yīng)商采購(gòu)。

　　國(guó)內(nèi)外移動(dòng)運(yùn)營(yíng)商和系統(tǒng)集成商都已經(jīng)形成巨寡頭壟斷。移動(dòng)設(shè)備集成商行業(yè)集成度很高，愛立信等6家國(guó)際大型移動(dòng)通信系統(tǒng)集成商占有約80%的市場(chǎng)份額。

    2.2全球和我國(guó)移動(dòng)通信產(chǎn)業(yè)發(fā)展迅速

    2.2.1全球移動(dòng)通信產(chǎn)業(yè)發(fā)展?fàn)顩r

    移動(dòng)通信設(shè)備制造業(yè)增長(zhǎng)的驅(qū)動(dòng)力主要來(lái)自兩個(gè)方面：一是移動(dòng)通信用戶規(guī)模增長(zhǎng)帶來(lái)的設(shè)備擴(kuò)容需求；二是移動(dòng)通信技術(shù)進(jìn)步帶來(lái)的設(shè)備升級(jí)需求。

　　用戶規(guī)模方面：近十年全球移動(dòng)通信用戶規(guī)模一直保持25%的年復(fù)合增長(zhǎng)率，截至2007年上半年全球移動(dòng)用戶數(shù)已經(jīng)接近30億戶。技術(shù)進(jìn)步方面：3G技術(shù)成熟并在全世界范圍內(nèi)規(guī)模化商用，截至2006年5月底，全球共頒發(fā)156張3G許可證，建成281個(gè)商用3G網(wǎng)絡(luò)。

    從行業(yè)趨勢(shì)上看，移動(dòng)通信設(shè)備制造業(yè)正處于需求驅(qū)動(dòng)的行業(yè)成長(zhǎng)期，據(jù)咨詢機(jī)構(gòu)In-Sat的研究報(bào)告預(yù)測(cè)，全球移動(dòng)基站數(shù)量將從2004年的180萬(wàn)個(gè)增長(zhǎng)到2009年的350萬(wàn)個(gè)。

　　移動(dòng)通信基站數(shù)量逐年增加，作為配套的基站天饋系統(tǒng)射頻器件市場(chǎng)規(guī)模也持續(xù)增長(zhǎng)。展望未來(lái)，3G、4G的全球范圍商用、發(fā)達(dá)國(guó)家的移動(dòng)通信網(wǎng)絡(luò)技術(shù)升級(jí)和發(fā)展中國(guó)家移動(dòng)通信系統(tǒng)設(shè)備擴(kuò)容，都將給移動(dòng)通信射頻器件市場(chǎng)帶來(lái)新的需求。據(jù)漢鼎世紀(jì)預(yù)測(cè)，全球移動(dòng)通信射頻器件市場(chǎng)從2007年到2010年都能夠保持15%以上的年復(fù)合增長(zhǎng)率，2010年市場(chǎng)規(guī)?？蛇_(dá)17.59億美元。

    2.2.2我國(guó)移動(dòng)通信產(chǎn)業(yè)發(fā)展?fàn)顩r

    截至2007年10月，我國(guó)的移動(dòng)通信用戶總數(shù)已經(jīng)達(dá)到5.31億，移動(dòng)電話普及率達(dá)到39.9%。世界范圍內(nèi)，主要發(fā)達(dá)國(guó)家的移動(dòng)電話普及率平均為80.2%。中國(guó)這樣的發(fā)展中國(guó)家，人口基數(shù)大，經(jīng)濟(jì)發(fā)展快，移動(dòng)通信用戶數(shù)增長(zhǎng)的空間很大。

    中國(guó)移動(dòng)和中國(guó)聯(lián)通分別擁有世界最大的GSM和CDMA網(wǎng)絡(luò)，它們對(duì)設(shè)備的擴(kuò)容需求直接帶動(dòng)了國(guó)內(nèi)移動(dòng)通信設(shè)備制造廠商的發(fā)展，產(chǎn)生了華為、中興這樣的國(guó)際級(jí)電信設(shè)備制造商，同時(shí)華為、中興在國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)份額的提升促進(jìn)了國(guó)內(nèi)相關(guān)器件生產(chǎn)商的成長(zhǎng)。

    目前由中國(guó)移動(dòng)主導(dǎo)的TD-SCDMA試驗(yàn)正在進(jìn)行，我們預(yù)計(jì)未來(lái)幾年隨著中國(guó)3G牌照的發(fā)放，移動(dòng)運(yùn)營(yíng)商在保持2G網(wǎng)絡(luò)投資平穩(wěn)的同時(shí)會(huì)逐步加大3G系統(tǒng)設(shè)備方面的投資，中國(guó)的移動(dòng)通信設(shè)備制造企業(yè)將迎來(lái)巨大的發(fā)展機(jī)遇。

    2.3射頻器件行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)狀況及公司的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)

    2.3.1射頻器件行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)狀況

    全球移動(dòng)通信天饋系統(tǒng)射頻器件的主要供應(yīng)商為Powerwave、Andrew等國(guó)際型公司，占據(jù)行業(yè)市場(chǎng)份額80%以上，但近幾年國(guó)內(nèi)射頻器件廠商市場(chǎng)份額增加很快。

    武漢凡谷2006年銷售收入達(dá)到人民幣8.18億元，占全球射頻器件市場(chǎng)份額8.78%，排名第四位，已經(jīng)成為國(guó)際大型移動(dòng)通信系統(tǒng)集成商的重要供應(yīng)商。

　　2.3.2相比國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)

    1、縱向集成的一體化制造體系

    國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手Powerwave、Andrew等公司僅從事生產(chǎn)射頻器件多個(gè)環(huán)節(jié)中的某一個(gè)或幾個(gè)，而武漢凡谷擁有研發(fā)、壓鑄、機(jī)械加工、表面處理、電子裝配縱向集成一體化的制造體系，多個(gè)生產(chǎn)環(huán)節(jié)的毛利累計(jì)可保證公司整體毛利水平較高，而且一體化制造體系能夠強(qiáng)化生產(chǎn)環(huán)節(jié)之間的溝通，保證了快速反應(yīng)能力。

　　2、地處中國(guó)的地緣和成本優(yōu)勢(shì)

    國(guó)際大型系統(tǒng)集成商摩托羅拉、愛立信、諾基亞、華為、中興等都在中國(guó)設(shè)立了移動(dòng)系統(tǒng)設(shè)備生產(chǎn)基地，作為射頻配套廠商，在快速滿足客戶生產(chǎn)需求、提供良好的售后服務(wù)方面，武漢凡谷有地緣優(yōu)勢(shì)。射頻器件需要大量的手工調(diào)試專業(yè)人員，國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手熟練技術(shù)員工成本較高，公司處于中國(guó)內(nèi)地，有人力成本低的優(yōu)勢(shì)。

　　2.3.3相比國(guó)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)

    武漢凡谷的國(guó)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手主要有深圳的大富科技和國(guó)人通信，其中大富科技是Kathrein在國(guó)內(nèi)的合資公司，2005年成為華為的合格供應(yīng)商；國(guó)人通信目前主要專注于運(yùn)營(yíng)商市場(chǎng)的無(wú)線覆蓋產(chǎn)品，在射頻器件方面與武漢凡谷的競(jìng)爭(zhēng)不大。相比國(guó)內(nèi)的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，公司的優(yōu)勢(shì)主要體現(xiàn)在以下兩點(diǎn)：

　　1、長(zhǎng)期積累的自有技術(shù)，強(qiáng)大的研發(fā)創(chuàng)新能力

    射頻行業(yè)對(duì)專業(yè)技術(shù)積累要求很高，公司在移動(dòng)通信天饋系統(tǒng)研發(fā)和生產(chǎn)方面有18年的專業(yè)經(jīng)驗(yàn)，已經(jīng)取得了13項(xiàng)技術(shù)專利并有7項(xiàng)專利正在申請(qǐng)中，還有多個(gè)項(xiàng)目、產(chǎn)品被列為國(guó)家級(jí)火炬計(jì)劃項(xiàng)目和國(guó)家重點(diǎn)新產(chǎn)品。

　　2、已有的生產(chǎn)規(guī)模優(yōu)勢(shì)，良好的大客戶合作關(guān)系

    公司早在1996年就成為華為的合格供應(yīng)商，之后陸續(xù)成為摩托羅拉、諾基亞、愛立信等國(guó)際級(jí)大公司的合格供應(yīng)商。經(jīng)過(guò)18年的發(fā)展，公司形成了從產(chǎn)品設(shè)計(jì)、工藝優(yōu)化到中試驗(yàn)證、批量生產(chǎn)這樣一個(gè)整體的生產(chǎn)流程體系，設(shè)計(jì)的產(chǎn)品在大批量生產(chǎn)前技術(shù)性能完善，能夠適應(yīng)規(guī)?；a(chǎn)的需求。

　　各系統(tǒng)集成商依賴于器件供應(yīng)商提供后續(xù)保修、產(chǎn)品升級(jí)等服務(wù)，因此系統(tǒng)集成商通常與器件供應(yīng)商保持長(zhǎng)期穩(wěn)定、相互依存的采購(gòu)供貨關(guān)系。

    3.公司主營(yíng)業(yè)務(wù)分析

    3.1公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收入情況

    公司已經(jīng)成為全球移動(dòng)通信天饋系統(tǒng)射頻子系統(tǒng)及器件的重要供應(yīng)商。04－06年公司分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入3.1億元、4.8億元、8.1億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率為38.1%。從公司產(chǎn)品類別看，射頻子系統(tǒng)和雙工器是公司的主要產(chǎn)品。近年射頻子系統(tǒng)和雙工器的營(yíng)業(yè)收入占總營(yíng)業(yè)收入比例呈上升趨勢(shì)：2004年為82.1%，2007年上半年為95.77%。

    雙工器主要用于基站天線的收發(fā)共用，在2G和3G基站中應(yīng)用都很廣泛。2006年華為基站出貨量增加，公司雙工器銷量同比增長(zhǎng)244%；2007年中國(guó)TD-SCDMA網(wǎng)絡(luò)開工建設(shè)，07年上半年公司雙工器銷量已經(jīng)達(dá)到06年銷量的74%。雙工器是未來(lái)公司收入增長(zhǎng)中的亮點(diǎn)。

    射頻子系統(tǒng)是基站中的射頻集成器件，公司的射頻子系統(tǒng)目前主要應(yīng)用于3G標(biāo)準(zhǔn)的基站中，主要用戶是華為和諾基亞。得益于華為的3G基站出貨量的增加，公司射頻子系統(tǒng)的銷量近兩年都保持100％左右的增長(zhǎng)。此外，公司計(jì)劃拓展主營(yíng)產(chǎn)品線，用自籌資金投入數(shù)字微波和塔放的開發(fā)和生產(chǎn)，預(yù)計(jì)項(xiàng)目投產(chǎn)后能夠帶來(lái)4.25億的業(yè)務(wù)收入。我們認(rèn)為公司通過(guò)豐富產(chǎn)品線可以降低對(duì)雙工器和射頻子系統(tǒng)這兩個(gè)主要產(chǎn)品的依賴度。

    從銷售收入來(lái)源看，華為、摩托羅拉、愛立信、諾基亞是公司的主要客戶，其中來(lái)自華為的銷售收入占比一直較高。

    3.2公司